Considérons une situation dans laquelle les rendements obligataires augmentent tandis que la demande d’or reste forte. Une créance financière offre un rendement supérieur, et pourtant les gens continuent de choisir un actif qui, à lui seul, ne verse aucun intérêt. À première vue, cela semble contradictoire. Pourquoi accepter moins de revenus lorsque davantage sont disponibles ?

La question devient plus intéressante lorsque nous examinons ce dont dépend chaque choix. L’un offre un paiement futur. L’autre offre la possession de quelque chose qui existe déjà. La comparaison porte sur davantage que le montant d’un rendement. Elle concerne aussi les conditions qui doivent continuer d’être réunies pour que ce rendement conserve son sens.

Un rendement croissant peut signifier que l’attente est mieux rémunérée. Il peut aussi signifier qu’il est devenu plus difficile de convaincre les gens d’attendre.

Ce qui m’intéresse, c’est l’écart entre une promesse de paiement ou de livraison acceptée à la place d’un actif et la capacité à tenir cette promesse. Jusqu’où cet écart peut-il se creuser ? Qu’est-ce qui maintient les gens disposés à le franchir ? Et que se passe-t-il lorsque proposer davantage ne rend plus ce passage intéressant à leurs yeux ?

L’or physique rend une partie de cette distinction particulièrement visible. Si vous possédez directement le métal, la continuité de son existence ne dépend ni de la solvabilité d’une société minière ni du respect d’un engagement de paiement par un gouvernement. L’entreprise qui l’a extrait peut disparaître tandis que l’or demeure. Sa valeur marchande peut baisser, il peut être volé, et le conserver ou l’échanger peut être coûteux. Mais le métal lui-même ne cesse pas d’exister parce qu’un émetteur fait défaut.

Une obligation comporte une autre dépendance. Elle donne à son détenteur un droit à des paiements monétaires futurs. Celui-ci compte sur le fait que ces paiements seront effectués et, au-delà, sur ce que l’argent permettra d’acheter lorsqu’il lui parviendra. Un dollar actuel ne promet pas d’être échangeable contre une quantité fixe d’or. Une obligation du Trésor américain promet des dollars. Ces distinctions comptent, car une promesse de paiement en argent et une promesse de livraison de métal peuvent échouer de différentes manières.

Même un produit décrit comme de « l’or » peut placer son propriétaire dans des relations différentes. La London Bullion Market Association distingue les comptes alloués, liés à des lingots précis, des comptes non alloués, qui donnent à leur titulaire une créance contractuelle sur une institution. Un solde exprimé en onces ne nous dit pas, à lui seul, quelle relation nous avons nouée.

La question pertinente est donc concrète : que possédé-je exactement, que doit-il se passer pour que je le reçoive, et de qui dépend l’exécution continue des obligations sur lesquelles je m’appuie ?

Cela ne fait pas de la possession physique une réponse à tous les problèmes. La rareté seule ne peut garantir l’utilité, le pouvoir d’achat ou un prix favorable. Une once d’or ne peut produire de nourriture, réparer un hôpital ou générer de l’électricité en restant simplement une once d’or. Son indépendance matérielle à l’égard d’un émetteur est une propriété importante, mais elle ne supprime pas toutes les autres dépendances de la vie humaine.

Les promesses financières possèdent une capacité tout aussi importante, qui mérite d’être reconnue. Elles peuvent contribuer à créer des choses qui n’existent pas encore.

Un prêt peut financer des équipements. Une obligation peut contribuer au financement d’infrastructures. Le crédit peut permettre d’organiser des ressources avant que les revenus qui en résulteront soient disponibles. Lorsque ce processus réussit, une promesse participe à l’accroissement de la capacité qui la soutiendra finalement. L’obligation future et la capacité future à l’honorer peuvent croître ensemble.

Le problème commence lorsque nous traitons la création de l’obligation comme si elle avait déjà créé cette capacité.

Un système financier peut établir aujourd’hui des droits sur des ressources attendues demain. Établir ces droits ne produit pas, en soi, les ressources. Un solde plus élevé peut être enregistré bien avant qu’une unité d’énergie supplémentaire soit générée, qu’un service utile supplémentaire soit fourni ou qu’une capacité productive supplémentaire soit développée.

Cela ne signifie pas non plus que toute richesse réelle soit limitée à un stock fixe d’or. Le savoir, l’organisation, la technologie et l’investissement peuvent accroître ce qu’une économie est capable de fournir. Mais cet accroissement exige que quelque chose se produise en dehors de la promesse : du travail, une découverte, une coordination, un investissement, un entretien. La créance peut contribuer à rendre ces activités possibles. Elle ne peut remplacer leur réalisation.

Qu’est-ce qui s’accroît lorsque le chiffre financier augmente : notre capacité à fournir quelque chose, notre droit sur ce que d’autres fourniront, ou simplement la quantité de ce que nous avons convenu d’attendre ?

Le temps est inscrit dans cette relation. Une promesse demande à quelqu’un d’accepter un délai. Des ressources sont engagées maintenant parce que quelque chose de plus, ou quelque chose d’utile, est attendu plus tard. Cet intervalle tient grâce à la confiance accordée aux personnes, aux institutions et aux conditions qui doivent porter l’accord jusqu’à son exécution.

Une grande partie de cette confiance est une confiance institutionnelle : le fait de compter sur des lois, des procédures et des capacités organisationnelles qui dépassent un responsable particulier. Nous n’inspectons pas personnellement chaque processus qui soutient chaque paiement. Nous nous attendons à ce qu’une part suffisante du système reste fiable pour que la vie ordinaire puisse continuer sans investigation permanente.

Cette organisation est indispensable à une coopération complexe. Elle signifie également qu’une créance financière peut devenir familière bien avant que ses dépendances deviennent visibles.

Le relevé de compte présente un chiffre. Derrière ce chiffre peut se trouver une chaîne d’emprunteurs, d’intermédiaires, de revenus, d’obligations juridiques et de décisions politiques. L’interface peut donner au résultat une apparence immédiate tandis que les conditions qui le soutiennent restent lointaines. Un solde peut donner l’impression d’une richesse déjà constituée, même lorsqu’une partie de sa valeur dépend de prestations qui n’ont pas encore été réalisées.

L’intérêt est l’une des façons de donner un prix à cet intervalle.

Un rendement supérieur peut rémunérer quelqu’un pour avoir différé son accès à des ressources. Il peut aussi compenser une incertitude concernant le paiement ou le pouvoir d’achat. Ces possibilités peuvent coexister. Le montant du rendement promis nous renseigne sur les termes de l’accord ; il ne nous dit pas, à lui seul, pourquoi ces termes sont devenus nécessaires.

C’est pourquoi la relation entre les taux d’intérêt et l’or exige de la prudence. Les travaux de la Chicago Fed soulignent l’importance des taux d’intérêt réels anticipés, ainsi que celle des anticipations d’inflation et du pessimisme économique. Un rendement nominal peut augmenter sans offrir une hausse correspondante du gain de pouvoir d’achat attendu. L’or et les obligations peuvent donc réagir différemment au même environnement incertain.

Les taux directeurs des banques centrales et les rendements obligataires de marché sont également des variables différentes. Les rendements de marché reflètent les anticipations, l’offre, la demande et la rémunération de la détention de l’actif. Un mouvement sur le marché obligataire ne peut pas être automatiquement interprété comme la volonté délibérée d’une seule institution de diriger le prix de l’or.

L’opposition apparente peut parfois représenter deux expressions de la même préoccupation. Les prêteurs demandent une rémunération supérieure pour détenir une créance future. D’autres acteurs recherchent un actif dont l’existence ne dépend pas du respect de cette créance.

Les banques centrales, quant à elles, n’achètent pas toutes de l’or pour la même raison. Des recherches du FMI ont associé la diversification des réserves en faveur de l’or à l’incertitude et à l’exposition aux sanctions, entre autres facteurs. Ces résultats aident à expliquer certaines incitations. Ils n’établissent ni un plan commun ni une destination unique et inévitable pour le système monétaire.

La tension la plus importante apparaît lorsque nous regardons du côté de l’emprunteur.

Les intérêts sur un nouvel emprunt constituent un revenu pour le prêteur et une obligation pour l’emprunteur. Une dette existante à taux fixe ne se voit pas attribuer un coupon supérieur simplement parce que les rendements de marché augmentent. Mais des coûts plus élevés peuvent se transmettre progressivement par les nouveaux emprunts et le refinancement. À mesure que cela se produit, une part plus importante des revenus futurs doit être consacrée au respect d’engagements passés.

La récompense plus élevée offerte pour convaincre quelqu’un d’attendre devient une partie de ce que l’emprunteur devra finalement fournir.

D’où viendra cette capacité supplémentaire ?

L’analyse de l’instabilité financière de Hyman Minsky attire l’attention sur la relation entre les engagements de paiement et les flux de trésorerie disponibles pour les honorer. Les structures de financement deviennent plus vulnérables lorsque la poursuite des paiements dépend de plus en plus de l’accès à de nouveaux emprunts. C’est une perspective utile pour examiner les obligations, même si son application à une institution ou à un État particulier exige de tenir compte des pouvoirs et des contraintes propres à cet emprunteur.

Le refinancement est une composante normale de la finance. Sa signification dépend de la relation plus large entre les obligations, les revenus et la continuité de l’accès au financement. Renouveler une créance peut être soutenable lorsque la capacité qui la soutient reste crédible. Des renouvellements répétés peuvent aussi retarder la reconnaissance du fait que la relation sous-jacente se détériore.

La situation que j’observerais avec le plus d’attention serait celle dans laquelle un rendement promis plus élevé ne parvient pas à rétablir la confiance dans le paiement futur ou dans son pouvoir d’achat.

Il n’existe pas de taux d’intérêt universel auquel cela doit se produire. La signification d’un taux dépend des revenus de l’emprunteur, de l’échéance de ses obligations, de la monnaie concernée, de la crédibilité institutionnelle et de l’environnement général. La question est de savoir si la rémunération supplémentaire continue de rendre la promesse acceptable, ou si elle apparaît de plus en plus comme une confirmation de la préoccupation qui l’avait rendue nécessaire.

À ce stade, offrir davantage peut devenir moins efficace parce que l’offre supplémentaire est elle-même une nouvelle obligation, qui exige une source de paiement crédible.

Un taux plus élevé peut acheter du temps. Ce qui se passe pendant ce temps détermine si le délai améliore la situation.

Si la capacité productive augmente, si les revenus se renforcent et si les engagements deviennent plus faciles à gérer, l’attente peut permettre un véritable ajustement. Si l’intervalle ajoute principalement des obligations tandis que la capacité à les honorer reste à la traîne, l’avenir hérite d’une version plus importante de la même difficulté.

Le temps laisse de la place au travail. Son passage ne garantit pas que ce travail a été accompli.

Cela nous amène à la question d’un grand État comme les États-Unis. Peut-il continuer à gérer une dette croissante sans rupture spectaculaire ?

Tout d’abord, gérer une dette souveraine n’exige pas de réduire à zéro l’intégralité de son encours. Un État peut refinancer ses obligations sur de longues périodes. L’enjeu central est de savoir si leur service reste compatible avec sa capacité économique, ses revenus et sa capacité politique à prendre les décisions nécessaires.

Emprunter dans leur propre monnaie donne aux États-Unis des possibilités qui ne sont pas accessibles aux emprunteurs devant se procurer la monnaie de quelqu’un d’autre. Ces possibilités s’exercent à travers des institutions juridiques et politiques. Elles laissent également subsister une distinction que la comptabilité ne peut supprimer : effectuer un paiement monétaire et préserver ce que ce paiement permet d’acheter sont deux réalisations différentes.

Des dollars supplémentaires ne créent pas automatiquement des biens et des services supplémentaires.

Le scénario de référence du Congressional Budget Office de février 2026 projette une hausse de la dette fédérale par rapport à l’économie, dans le cadre des hypothèses de politique publique qu’il retient, l’augmentation des charges d’intérêt contribuant à cette pression. Une projection conditionnelle identifie les conséquences d’une trajectoire supposée. Elle ne fournit pas de date d’effondrement et ne prouve pas que toutes les possibilités d’ajustement soient déjà devenues impossibles.

Plusieurs avenirs restent concevables.

Des modifications progressives des recettes, des dépenses et de la capacité productive pourraient rendre la charge plus facile à gérer. La pression pourrait persister pendant une longue période, une partie de l’ajustement se répercutant sur le pouvoir d’achat et sur les choix publics. Ou la confiance pourrait se détériorer assez rapidement pour imposer des changements dans des conditions moins favorables.

Ce sont des trajectoires conditionnelles. Leur probabilité dépend de décisions et d’évolutions qui ne se sont pas encore toutes produites.

La question importante est de savoir ce qui rendrait chacune de ces trajectoires plus ou moins plausible. La capacité à générer des revenus s’améliore-t-elle ? Les engagements deviennent-ils plus crédibles ? Quelle part de la charge provient du service d’engagements antérieurs ? Avec quelle facilité les institutions peuvent-elles procéder à des ajustements, et avec quelle équité peuvent-elles en répartir les coûts ?

Un système peut rester opérationnel tandis que l’expérience de ceux qui en dépendent se dégrade. Les paiements peuvent continuer, mais la capacité à disposer de ressources utiles peut s’affaiblir. Les obligations peuvent être honorées par des impôts ou des choix de dépenses qui imposent des efforts plus lourds à certains groupes. La stabilité d’un document financier peut coexister avec un changement considérable dans les vies qui se trouvent derrière lui.

L’histoire montre que les conditions d’une promesse peuvent également changer.

Dans le cadre de Bretton Woods, les autorités monétaires étrangères pouvaient échanger des dollars contre de l’or américain à un taux fixe. À mesure que les créances en dollars détenues à l’étranger augmentaient par rapport à l’or disponible pour assurer leur conversion, le dispositif a été soumis à des pressions. En août 1971, les États-Unis ont suspendu la convertibilité du dollar en or. Les dollars ont continué d’exister, tandis qu’une condition centrale qui leur était attachée a changé.

Le dollar actuel ne comporte pas d’engagement équivalent de conversion en or à un taux fixe ; cette histoire ne peut donc pas être simplement projetée sur le présent. Sa pertinence est ici plus limitée : une créance peut subsister tandis que le dispositif qui justifiait autrefois les attentes à son égard est révisé.

Lorsque les gens demandent où un système va « se briser », ils imaginent souvent un événement unique et spectaculaire. Pourtant, l’écart entre une promesse et le bénéfice attendu peut aussi se creuser par une perte progressive, une modification des termes, une réduction de l’accès ou une redistribution des coûts.

Lesquels de ces changements constitueraient un échec du point de vue de la personne qui avait initialement accepté d’attendre ?

Cette question conduit au-delà des marchés, vers la responsabilité.

Si la capacité réelle reste en deçà des attentes, la différence doit être absorbée quelque part. Les créanciers peuvent accepter des pertes. Les épargnants peuvent perdre du pouvoir d’achat. Les contribuables peuvent contribuer davantage. Les services publics peuvent recevoir moins de moyens. Les travailleurs peuvent subir des exigences façonnées par des engagements qu’ils n’ont pas personnellement pris.

Chacune de ces voies a un lieu humain où ses conséquences se font sentir.

Une promesse faite aujourd’hui peut attribuer des droits sur le travail et les ressources de personnes qui ont eu peu de voix dans la décision. Certaines ne sont peut-être même pas encore nées. L’avenir apparaît dans l’accord comme une source de paiement disponible, mais les personnes qui l’habiteront sont davantage qu’une hypothèse de financement.

Quelle part de l’avenir d’une autre personne pouvons-nous engager de manière responsable ? Qu’est-ce qui donnerait de la légitimité à cet engagement ? Quelle possibilité ceux qui en hériteront auront-ils de le réviser ?

Les incitations qui entourent la promesse méritent elles aussi d’être examinées. Les bénéfices peuvent apparaître pendant la période où l’emprunt est approuvé, tandis qu’une part importante du coût survient plus tard. Si les personnes qui reçoivent le bénéfice immédiat sont différentes de celles qui supportent la charge finale, le report peut rester attrayant même lorsque ses conséquences plus larges deviennent de plus en plus difficiles à gérer.

Une promesse est donc aussi une manière d’organiser le pouvoir à travers le temps.

Je dois appliquer le même examen à ma propre attirance pour les actifs physiques. Leur caractère tangible peut être rassurant parce qu’il rend leur existence visible. Mais une existence visible ne garantit pas une valeur d’échange particulière. Si je transforme l’or en une réponse incontestable, j’ai simplement déplacé ma certitude.

De même, la commodité et la familiarité d’un système financier peuvent m’inciter à considérer sa continuité comme allant de soi. Aucune de ces préférences ne me dispense de demander ce qui soutient la valeur que j’attends, ce qui pourrait l’affaiblir et quelle part de ma confiance repose sur une hypothèse que j’ai cessé d’examiner.

La distinction qui compte pour moi reste celle entre un actif et une promesse acceptée à sa place. Leurs risques peuvent se recouper, mais leurs dépendances sont différentes. Comprendre ces dépendances permet de poser des questions plus précises que de savoir si le « papier » est bon ou si « l’or » est sûr.

Qu’est-ce qui est promis ? Qu’est-ce qui rendra son accomplissement possible ? Que doivent apporter les autres ? Que se passe-t-il si ces conditions changent ?

Les promesses financières peuvent organiser la coopération à travers le temps et contribuer à accroître les capacités du monde. Leur légitimité devient plus difficile à défendre lorsque l’accroissement des créances est traité comme la preuve que la capacité correspondante doit elle aussi augmenter.

L’avenir peut produire davantage que le présent. Il peut aussi ne pas être à la hauteur des engagements pris en son nom. Notre capacité à établir une créance sur lui ne nous donne ni la connaissance de tout ce qu’il fournira ni un droit illimité de le répartir à l’avance.

Une promesse a du poids parce que quelqu’un devra finalement fournir ce qui lui donne un sens pratique. Le chiffre enregistre une attente. Derrière cette attente se trouvent des vies, des institutions, du travail, des ressources et des choix.

Et la question à laquelle je reviens sans cesse est celle-ci :

Tout en offrant davantage pour convaincre les gens d’attendre, développons-nous aussi la capacité réelle de fournir ce qu’ils attendent ?

Sources consultées :

- Congressional Budget Office — The Budget and Economic Outlook: 2026 to 2036, février 2026. - Robert Barsky, Craig Epstein, Adrian Lafont-Mueller et Younggeun Yoo — What Drives Gold Prices? Federal Reserve Bank of Chicago, Chicago Fed Letter no 464, novembre 2021. - Hyman P. Minsky — The Financial Instability Hypothesis. Levy Economics Institute, Working Paper no 74, mai 1992. - Serkan Arslanalp, Barry Eichengreen et Chima Simpson-Bell — Gold as International Reserves: A Barbarous Relic No More? IMF Working Paper 2023/014, janvier 2023. - London Bullion Market Association — A Guide to the Loco London Precious Metals Market, chapitre 8 : Precious Metal Accounts. - Sandra Kollen Ghizoni — Nixon Ends Convertibility of U.S. Dollars to Gold and Announces Wage/Price Controls. Federal Reserve History, 2013.