Consideremos una situación en la que los rendimientos de los bonos suben mientras la demanda de oro sigue siendo fuerte. Un derecho financiero ofrece un rendimiento mayor y, aun así, las personas siguen eligiendo un activo que, por sí mismo, no paga intereses. A primera vista, parece contradictorio. ¿Por qué aceptar menos ingresos cuando hay más disponibles?

La pregunta se vuelve más interesante cuando examinamos de qué depende cada elección. Una ofrece un pago futuro. La otra ofrece la posesión de algo que ya existe. La comparación implica algo más que la magnitud de un rendimiento. También implica qué condiciones deben seguir cumpliéndose para que ese rendimiento tenga sentido.

Un rendimiento creciente puede significar que la espera está mejor recompensada. También puede significar que se ha vuelto más difícil convencer a las personas de esperar.

Lo que me interesa es la distancia entre una promesa de pago o de entrega aceptada en lugar de un activo y la capacidad de cumplir esa promesa. ¿Hasta dónde puede ampliarse esa distancia? ¿Qué mantiene a las personas dispuestas a cruzarla? ¿Y qué sucede cuando ofrecer más ya no hace que ese paso les parezca merecer la pena?

El oro físico vuelve especialmente visible una parte de esta distinción. Si posees directamente el metal, la continuidad de su existencia no depende de que una empresa minera siga siendo solvente ni de que un gobierno respete un compromiso de pago. La empresa que lo extrajo puede desaparecer mientras el oro permanece. Su valor de mercado puede caer, puede ser robado, y almacenarlo o intercambiarlo puede resultar costoso. Pero la existencia del metal en sí no queda anulada porque un emisor incumpla sus obligaciones.

Un bono conlleva una dependencia diferente. Otorga a su titular un derecho a recibir pagos monetarios futuros. El titular confía en que esos pagos se efectuarán y, además, en lo que el dinero permitirá comprar cuando llegue. Un dólar actual no promete ser canjeado por una cantidad fija de oro. Un bono del Tesoro estadounidense promete dólares. Estas distinciones importan porque una promesa de pagar dinero y una promesa de entregar metal pueden fallar de maneras diferentes.

Incluso un producto descrito como «oro» puede situar a su propietario en relaciones diferentes. La London Bullion Market Association distingue entre las cuentas asignadas, vinculadas a lingotes concretos, y las cuentas no asignadas, que otorgan al titular un derecho contractual frente a una institución. Un saldo expresado en onzas no nos dice, por sí solo, en qué relación hemos entrado.

Por tanto, la pregunta pertinente es concreta: ¿qué poseo exactamente, qué debe suceder para que lo reciba y de quién dependo para que las obligaciones sigan cumpliéndose?

Esto no convierte la posesión física en una respuesta a todos los problemas. La escasez por sí sola no puede garantizar utilidad, poder adquisitivo ni un precio favorable. Una onza de oro no puede producir alimentos, reparar un hospital ni generar electricidad simplemente por seguir siendo una onza de oro. Su independencia material respecto de un emisor es una propiedad significativa, pero no elimina todas las demás dependencias de la vida humana.

Las promesas financieras tienen una capacidad igualmente importante que merece ser reconocida. Pueden ayudar a crear cosas que todavía no existen.

Un préstamo puede financiar equipos. Un bono puede ayudar a financiar infraestructura. El crédito puede permitir que se organicen recursos antes de que lleguen los ingresos resultantes. Cuando ese proceso tiene éxito, una promesa participa en la ampliación de la capacidad que finalmente la sostendrá. La obligación futura y la capacidad futura de cumplirla pueden crecer juntas.

El problema comienza cuando tratamos la creación de la obligación como si ya hubiera creado esa capacidad.

Un sistema financiero puede establecer hoy derechos sobre recursos que se esperan para mañana. Establecer esos derechos no produce, por sí mismo, los recursos. Se puede registrar un saldo mayor mucho antes de que se genere otra unidad de energía, se preste otro servicio útil o se desarrolle otra capacidad productiva.

Esto tampoco significa que toda la riqueza real esté limitada a una cantidad fija de oro. El conocimiento, la organización, la tecnología y la inversión pueden aumentar lo que una economía es capaz de proporcionar. Pero ese aumento exige que algo suceda fuera de la promesa: trabajo, descubrimiento, coordinación, inversión, mantenimiento. El derecho financiero puede ayudar a que esas actividades se lleven a cabo. No puede sustituir su realización.

¿Qué se está ampliando cuando crece la cifra financiera: nuestra capacidad de proporcionar algo, nuestro derecho sobre lo que otros proporcionarán o simplemente la cantidad de lo que hemos acordado esperar?

El tiempo forma parte de esta relación. Una promesa pide a alguien que acepte una demora. Se comprometen recursos ahora porque se espera algo mayor, o algo útil, más adelante. El intervalo se sostiene mediante la confianza en las personas, las instituciones y las condiciones que deben llevar el acuerdo hasta su cumplimiento.

Gran parte de esa confianza es confianza institucional: confiar en leyes, procedimientos y capacidades organizativas que van más allá de un funcionario concreto. No inspeccionamos personalmente cada proceso que sostiene cada pago. Esperamos que una parte suficiente del sistema siga siendo fiable para que la vida cotidiana pueda continuar sin una investigación constante.

Ese acuerdo es indispensable para una cooperación compleja. También significa que un derecho financiero puede volverse familiar mucho antes de que sus dependencias se hagan visibles.

El extracto de la cuenta presenta una cifra. Detrás de esa cifra puede haber una cadena de prestatarios, intermediarios, ingresos, obligaciones legales y decisiones políticas. La interfaz puede hacer que el resultado parezca inmediato mientras las condiciones que lo sostienen permanecen distantes. Un saldo puede sentirse como riqueza ya constituida, incluso cuando parte de su valor depende de prestaciones que todavía no se han realizado.

El interés es una de las formas de asignar un precio a ese intervalo.

Un rendimiento mayor puede compensar a alguien por aplazar su acceso a los recursos. También puede compensar la incertidumbre sobre el pago o el poder adquisitivo. Estas posibilidades pueden coexistir. La magnitud del rendimiento prometido nos dice algo sobre los términos del acuerdo; no nos dice, por sí sola, por qué esos términos se volvieron necesarios.

Por eso, la relación entre el interés y el oro requiere cuidado. El trabajo de la Chicago Fed destaca la importancia de los tipos de interés reales esperados, junto con las expectativas de inflación y el pesimismo económico. Un rendimiento nominal puede subir sin ofrecer un aumento correspondiente en la ganancia esperada de poder adquisitivo. Por tanto, el oro y los bonos pueden responder de maneras distintas al mismo entorno incierto.

Los tipos de interés de política monetaria de los bancos centrales y los rendimientos de mercado de los bonos también son variables diferentes. Los rendimientos de mercado reflejan expectativas, oferta, demanda y la compensación por mantener el activo. Un movimiento en el mercado de bonos no puede interpretarse automáticamente como una institución que dirige deliberadamente el precio del oro.

La oposición aparente puede ser, en ocasiones, dos expresiones de la misma preocupación. Los prestamistas piden una compensación mayor por mantener un derecho futuro. Otros participantes buscan un activo cuya existencia no dependa de que ese derecho sea respetado.

Por su parte, los bancos centrales no compran oro todos por la misma razón. Investigaciones del FMI han asociado la diversificación de las reservas hacia el oro con la incertidumbre y la exposición a sanciones, entre otros factores. Estos hallazgos ayudan a explicar determinados incentivos. No establecen un plan unificado ni un destino único e inevitable para el sistema monetario.

La tensión más importante aparece cuando miramos el lado del prestatario.

El interés sobre un nuevo préstamo es un ingreso para el prestamista y una obligación para el prestatario. La deuda existente a tipo fijo no adquiere un cupón mayor simplemente porque suban los rendimientos de mercado. Pero los costes más elevados pueden incorporarse gradualmente mediante nuevos préstamos y refinanciaciones. A medida que lo hacen, una mayor parte de los ingresos futuros debe destinarse a cumplir compromisos pasados.

La mayor recompensa que se ofrece para persuadir a alguien de esperar se convierte en parte de lo que el prestatario tendrá que proporcionar finalmente.

¿De dónde vendrá esa capacidad adicional?

El análisis de la inestabilidad financiera de Hyman Minsky dirige la atención hacia la relación entre los compromisos de pago y los flujos de efectivo disponibles para cumplirlos. Las estructuras de financiación se vuelven más vulnerables cuando la continuidad de los pagos depende cada vez más del acceso a nuevos préstamos. Es una perspectiva útil para examinar las obligaciones, aunque aplicarla a una institución o un Estado concreto exige prestar atención a las facultades y restricciones particulares de ese prestatario.

La refinanciación es una parte normal de las finanzas. Su significado depende de la relación más amplia entre las obligaciones, los ingresos y el acceso continuado a la financiación. Renovar un derecho financiero puede ser sostenible cuando la capacidad que lo respalda sigue siendo creíble. La renovación repetida también puede posponer el reconocimiento de que la relación subyacente se está deteriorando.

La situación que observaría con más atención es aquella en la que un rendimiento prometido mayor no consigue restablecer la confianza en el pago futuro o en su poder adquisitivo.

No existe un tipo de interés universal en el que esto deba ocurrir. El significado de un tipo depende de los ingresos del prestatario, del vencimiento de sus obligaciones, de la moneda implicada, de la credibilidad institucional y del entorno general. La pregunta es si la compensación adicional sigue haciendo aceptable la promesa o si, cada vez más, parece confirmar la preocupación que hizo necesaria esa compensación.

En ese punto, ofrecer más puede volverse menos eficaz porque la oferta adicional es, en sí misma, otra obligación que necesita una fuente de pago creíble.

Un tipo de interés más alto puede comprar tiempo. Lo que sucede durante ese tiempo determina si la demora mejora la situación.

Si la capacidad productiva crece, los ingresos se fortalecen y los compromisos se vuelven más manejables, la espera puede permitir un ajuste real. Si el intervalo añade principalmente obligaciones mientras la capacidad de cumplirlas se queda atrás, el futuro hereda una versión mayor de la misma dificultad.

El tiempo proporciona espacio para trabajar. Su transcurso no garantiza que el trabajo se haya realizado.

Esto nos lleva a la pregunta sobre un Estado grande como Estados Unidos. ¿Puede seguir gestionando una deuda creciente sin una ruptura dramática?

En primer lugar, gestionar la deuda soberana no exige reducir a cero la totalidad de su saldo pendiente. Un Estado puede refinanciar sus obligaciones durante largos períodos. La cuestión central es si atenderlas sigue siendo compatible con su capacidad económica, sus ingresos y su capacidad política para tomar las decisiones necesarias.

Endeudarse en su propia moneda da a Estados Unidos opciones que no están al alcance de los prestatarios que deben obtener la moneda de otro. Esas opciones operan a través de instituciones jurídicas y políticas. También dejan intacta una distinción que no puede eliminarse mediante la contabilidad: efectuar un pago monetario y preservar lo que ese pago permite comprar son logros diferentes.

Los dólares adicionales no crean automáticamente bienes y servicios adicionales.

El escenario base de la Congressional Budget Office de febrero de 2026 proyecta un aumento de la deuda federal en relación con la economía bajo sus supuestos de política pública, con unos costes de intereses crecientes que contribuyen a la presión. Una proyección condicional identifica las consecuencias de una trayectoria supuesta. No proporciona una fecha de colapso ni demuestra que todos los ajustes posibles se hayan vuelto ya imposibles.

Siguen siendo concebibles varios futuros.

Los cambios graduales en los ingresos, los gastos y la capacidad productiva podrían hacer que la carga fuera más manejable. La presión podría persistir durante un período largo, con el poder adquisitivo y las decisiones públicas absorbiendo parte del ajuste. O la confianza podría deteriorarse con suficiente rapidez como para forzar cambios en condiciones menos favorables.

Estas son trayectorias condicionales. Su probabilidad depende de decisiones y acontecimientos que todavía no han ocurrido por completo.

La pregunta importante es qué haría que cada trayectoria resultara más o menos plausible. ¿Mejora la capacidad de generar ingresos? ¿Se vuelven más creíbles los compromisos? ¿Qué parte de la carga procede de atender compromisos anteriores? ¿Con qué facilidad pueden las instituciones realizar ajustes y con qué justicia pueden distribuir sus costes?

Un sistema puede seguir funcionando mientras empeora la experiencia de quienes dependen de él. Los pagos pueden continuar y, sin embargo, debilitarse la capacidad de disponer de recursos útiles. Las obligaciones pueden cumplirse mediante impuestos o decisiones de gasto que impongan mayores exigencias a determinados grupos. La estabilidad en un registro financiero puede coexistir con un cambio significativo en las vidas que hay detrás.

La historia muestra que las condiciones de una promesa también pueden cambiar.

Bajo Bretton Woods, las autoridades monetarias extranjeras podían canjear dólares por oro estadounidense a un tipo fijo. A medida que los derechos denominados en dólares en el extranjero aumentaron en relación con el oro disponible para respaldar su conversión, el acuerdo quedó sometido a presión. En agosto de 1971, Estados Unidos suspendió la convertibilidad del dólar en oro. Los dólares siguieron existiendo, mientras cambiaba una condición central vinculada a ellos.

El dólar actual no lleva asociado un compromiso equivalente de conversión en oro a un tipo fijo, por lo que esta historia no puede proyectarse sin más sobre el presente. Su relevancia aquí es más limitada: un derecho puede subsistir mientras se revisa el acuerdo que antes justificaba las expectativas depositadas en él.

Cuando las personas preguntan dónde se «romperá» un sistema, suelen imaginar un único acontecimiento dramático. Sin embargo, la distancia entre una promesa y su beneficio esperado también puede ampliarse mediante pérdidas graduales, cambios en los términos, una reducción del acceso o una redistribución de los costes.

¿Cuáles de estos cambios contarían como un fracaso desde la perspectiva de la persona que originalmente aceptó esperar?

Esa pregunta nos lleva más allá de los mercados, hacia la responsabilidad.

Si la capacidad real queda por debajo de las expectativas, la diferencia debe absorberse en alguna parte. Los acreedores pueden aceptar pérdidas. Los ahorradores pueden perder poder adquisitivo. Los contribuyentes pueden aportar más. Los servicios públicos pueden recibir menos. Los trabajadores pueden enfrentarse a exigencias determinadas por compromisos que no asumieron personalmente.

Cada una de estas vías tiene un lugar humano donde se sienten sus consecuencias.

Una promesa hecha hoy puede asignar derechos sobre el trabajo y los recursos de personas que tuvieron poca voz en la decisión. Algunas quizá ni siquiera hayan nacido todavía. El futuro aparece en el acuerdo como una fuente de pago disponible, pero las personas que lo habitarán son algo más que un supuesto de financiación.

¿Cuánto del futuro de otra persona podemos comprometer de manera responsable? ¿Qué daría legitimidad a ese compromiso? ¿Qué oportunidad tendrán quienes lo hereden de revisarlo?

Los incentivos que rodean a la promesa también merecen ser examinados. Los beneficios pueden llegar durante el período en que se aprueba el endeudamiento, mientras una parte sustancial del coste llega más tarde. Si unas personas reciben la recompensa inmediata y otras soportan la carga final, el aplazamiento puede seguir siendo atractivo incluso cuando sus consecuencias más amplias se vuelven cada vez más difíciles.

Por tanto, una promesa también es una forma de organizar el poder a través del tiempo.

Debo aplicar el mismo examen a mi propia atracción por los activos físicos. Que algo sea tangible puede resultar tranquilizador porque hace visible su existencia. Pero una existencia visible no garantiza un valor de intercambio concreto. Si convierto el oro en una respuesta incuestionable, simplemente he trasladado mi certeza a otro lugar.

Del mismo modo, la comodidad y la familiaridad de un sistema financiero pueden animarme a tratar su continuidad como algo evidente. Ninguna de estas preferencias me exime de preguntar qué sostiene el valor que espero, qué podría debilitarlo y qué parte de mi confianza descansa en un supuesto que he dejado de examinar.

La distinción que me importa sigue siendo la que existe entre un activo y una promesa aceptada en su lugar. Sus riesgos pueden superponerse, pero sus dependencias son diferentes. Comprender esas dependencias permite plantear preguntas más precisas que si el «papel» es bueno o si el «oro» es seguro.

¿Qué se promete? ¿Qué hará posible su cumplimiento? ¿Qué deben aportar los demás? ¿Qué sucede si esas condiciones cambian?

Las promesas financieras pueden organizar la cooperación a través del tiempo y ayudar a ampliar la capacidad del mundo. Su legitimidad se vuelve más difícil de defender cuando los derechos crecientes se tratan como prueba de que la capacidad correspondiente también debe estar creciendo.

El futuro puede producir más que el presente. También puede no estar a la altura de los compromisos asumidos en su nombre. Nuestra capacidad de establecer un derecho sobre él no nos da conocimiento de todo lo que proporcionará ni un derecho ilimitado a repartirlo de antemano.

Una promesa tiene peso porque alguien tendrá que proporcionar finalmente aquello que le da un significado práctico. La cifra registra una expectativa. Detrás de esa expectativa hay vidas, instituciones, trabajo, recursos y decisiones.

Y la pregunta a la que vuelvo una y otra vez es esta:

Mientras ofrecemos más para persuadir a las personas de esperar, ¿estamos ampliando también la capacidad real de proporcionar aquello que están esperando?

Fuentes consultadas:

- Congressional Budget Office — The Budget and Economic Outlook: 2026 to 2036, febrero de 2026. - Robert Barsky, Craig Epstein, Adrian Lafont-Mueller y Younggeun Yoo — What Drives Gold Prices? Federal Reserve Bank of Chicago, Chicago Fed Letter n.º 464, noviembre de 2021. - Hyman P. Minsky — The Financial Instability Hypothesis. Levy Economics Institute, Working Paper n.º 74, mayo de 1992. - Serkan Arslanalp, Barry Eichengreen y Chima Simpson-Bell — Gold as International Reserves: A Barbarous Relic No More? IMF Working Paper 2023/014, enero de 2023. - London Bullion Market Association — A Guide to the Loco London Precious Metals Market, capítulo 8: Precious Metal Accounts. - Sandra Kollen Ghizoni — Nixon Ends Convertibility of U.S. Dollars to Gold and Announces Wage/Price Controls. Federal Reserve History, 2013.